环境、社会及管治(environmental, social and gove rna n ce, ESG)指的是在投资决策中考量的环境、社会及公司管治表现。自1992年起，联合国环境规划署金融倡议(UNEP FI)提出，希望金融机构能把ESG因素纳入决策过程。此后，ESG逐步成为国际社会衡量经济主体可持续发展能力最为主要的三个维度。

当前，中国能源电力市场的ESG研究具有时代性和紧迫性。2015年底中共中央、国务院印发的《生态文明体制改革总体方案》中要求资本市场“建立上市公司强制性环保信息披露机制制度”；紧接着2016年中国发布“十三五”规划，在经济方面指出要将产业迈向中高端水平，并将“绿色发展”理念提升到战略高度；在能源方面，首要政策是“调整存量、做优增量，积极化解过剩产能”。同一年底，香港证券交易所(港交所)修订《ESG报告指引》，增加“不遵守就解释”条文，即上市公司应按港交所要求披露ESG信息，若不进行披露，则应声明并解释不披露的原因。这些政策规范的发布均意味着传统能源行业不能再走“粗放型”发展的老路，而影响中国能源走势的大型发电集团公司的发展是实现上述宏观目标的关键。这就迫使中国的发电集团公司重新思考战略方针，调整经营模式，如何在保持利润的同时还要实现可持续发展就成为一个不得不面对的问题。

目前中国ESG有关探讨尚在初步阶段，其相关研究非常缺乏，中国工商银行绿色金融课题组发布的ESG绿色评级及绿色指数研究对本文的研究有一定的参照价值，其成果发现电力行业2017年ESG得分在所研究的六个行业中得分最低，环境保护及污染治理方面表现不佳，但社会指标和公司治理指标得分较高^[1]。这与本文研究的指标趋势走势和预测表现相符，而本文创新性地将测算时间向前延伸至2007年，并将指标体系拓展为三个层次，发现了在环境及社会维度方面响应性指标表现优于压力性指标、状态性指标走势稳定这一更加细致的结果。

1 文献综述

虽然全球范围内ESG研究尚不成熟，但国内外相关专家还是取得了一些成果与进展。在ESG评分与分地域研究方面，Monica-Violeta Achima等以2011—2012年为时间段，选取了罗马尼亚布加勒斯特证券交易所(BSE)上市的65家上市公司报告进行分析，发现罗马尼亚上市公司环境与社会评分高于公司治理水平^[2]。Auer等通过分析亚太地区、美国及欧洲的公司ESG表现与投资者关系，发现在亚太地区和美国，投资者通过ESG可以获得较为可观的回报，而在欧洲地区投资者通过ESG标准来进行投资规划往往效果不是很理想^[3]。Remmer Sassen等研究了2002—2014年欧洲8752家上市企业的ESG表现与企业的系统性、特质性和总体性风险之间的相关性，结果表明，环境绩效的提高对企业特质性风险有较强的削弱作用，而治理绩效对三类风险无显著改善^[4]。Alexandre Sanches Garcia等分析了2010—2012年汤森路透(Thomson Reuters Eikon^TM)数据库中金砖五国(巴西、俄罗斯、印度、中国和南非)共365家敏感性行业上市公司ESG绩效与财务绩效的关系，通过面板分析得出这些敏感性行业上市公司在环境治理方面有较好的表现，并发现这些企业的系统性风险与ESG绩效之间的关联呈倒U形曲线，即ESG绩效存在最大值^[5]。Hemlata Chelawat等采用面板回归的方式考察印度上市企业的ESG表现与其财务绩效的关系，回归结果表明ESG表现良好的企业可以提高财务绩效^[6]。

对于中国ESG的相关研究，中国工商银行绿色金融课题组借鉴国际评级机构经验，在国内绿色信贷和风险识别做法的基础上以上证180企业为样本进行试算，形成绿色发展指数和绿色投资指数^[1]；在ESG与投资者决策相关性方面，张巧良等采用实验研究法，分析不同绩效水平与信息披露模式下投资者决策中的锚定效应，发现在良好的财务绩效与不良ESG绩效情形下，独立报告的使用者会将其对公司的估值估到与整合报告使用者几乎相同的水平；而在不良的财务绩效与良好ESG绩效情形下，独立报告的使用者对公司的价值判断存在强烈的锚定效应^[7]；马险峰等对中国ESG发展现状进行了梳理，并对比国外发展经验从不同角度为中国ESG体系构建提出了建议^[8]；然而也有学者发现我国在ESG建设过程中的问题，张飒发现我国ESG体系在信息披露数量、质量和规范性方面均有不足^[9]；在ESG披露方面，Edward Lee等利用2008—2012年在上海和深圳证券交易所上市的制造业公司样本的数据，发现国家补贴这一宏观财政因素对企业是否选择进行社会责任披露有重大关系^[10]。Dong Shidi等从上海和深圳证券交易所上市的采矿业企业入手，强调了行业监管对于把控企业社会责任质量的关键作用^[11]；除此之外，留学回国人才对于推动国内企业ESG建设也有一定的促进作用^[12]。综上，对中国ESG的大部分研究还处于定性论述阶段，而鲜少有中国ESG评价指标构建体系与评级的研究，至于专门对中国电力行业的ESG评价指标构建体系与评级的探究更是近乎空白。

2 研究方法与数据来源 2.1 评价指标体系的建立

根据经济合作与发展组织(OECD)与联合国环境规划署(UNEP)共同提出的压力、状态、响应(pressure state response，PSR)模型^[13]，本文从发电集团的各项业务活动与社会发展相协调的角度，构建以上市发电集团公司ESG综合评价为目标层，以“压力”“状态”“响应”为准则层，以若干个可以反映上市发电集团公司ESG表现的具体评价指标为指标层的ESG综合评价指标体系。

2.2 ESG评价指标体系的构建原则与内容

ESG评价指标范围广泛、复杂多样，既有正向性指标，又有负向性指标，既有定量指标，又有定性指标。而ESG又是处于一个不断变化和发展的过程，因此在构建指标体系的过程中要充分考虑行业的特殊性，并兼顾我国社会对于可持续发展的认知程度。

第一层将评级所包含的内容分为环境表现(E)、社会责任(S)和公司治理(G)三项，第二层的准则层采用PSR来归纳并细化指标：压力指标表征人类的经济和社会活动对外界的作用，状态指标表征特定时间阶段内外界的变化情况，响应指标指社会和个人如何行动来减轻、阻止、恢复和预防人类活动对外界的负面影响，以及对已经发生的不利情况下进行补救的措施。PSR指标回答了“发生了什么、为什么发生、将如何做”三个可持续发展的基本问题，具体来看就是“环境压力(EP)、环境状态(ES)和环境响应(ER)”、“社会压力(SP)、社会状态(SS)和社会响应(SR)”以及“治理压力(GP)、治理状态(GS)和治理响应(GR)”。第三层的指标层是能够具体地反映受评对象在每个方面表现的代理指标。目前从国际上看，各评级机构评价的区别主要在准则层的内涵界定及指标层的具体选取范围上，以下分别就环境、社会和公司治理三个维度下二级指标的构建进行分析。

2.2.1 环境

对于中国的发电企业来说，环境表现是披露的重点和核心，这也是投资者、监管者、公众及其他利益相关方重点关注的对象，因为环保标准的改变和政策的调整会对企业现金流和资产负债造成影响。自2015年新环保法实施以来，立法和司法实践对于企业的环保要求均有所提高，环境违法所受到的处罚，已成为企业经营过程中不可忽视的问题；而环境事件和环境管理能力也可能对企业带来声誉风险。同时，环境方面的绩效指标也是发电企业区别于其他行业的关键所在。发电企业作为中国能源企业的参与者，在整个价值链过程中需要消耗大量资源，其对相关环境标准的把握和排放指标的考核是判断企业走何种发展模式的标尺，因此本研究在环境这一方面赋予了较高的权重，基于此，环境绩效成为影响企业ESG表现的重要考量因素。

本研究的环境项主要包含以下维度：在环境压力方面，主要集中于电力企业的各项污染排放值与环境违法事故，这一项在受到环保部门和监管者制约的同时也受到公众的监督，企业在环境压力方面的指标直接影响企业声誉，是企业减轻环境风险的核心。在环境状态方面，指标集中在发电企业的基本信息上，它与企业的规模、技术成熟度和效能利用度等息息相关。企业的环境状态是解决环境风险的基础。环境响应是对环境压力的回应，体现出电力企业对环境压力的态度和解决程度。

2.2.2 社会

企业的社会责任是指企业在创造利润、对股东和员工承担法律责任的同时，还要对所在的经营环境和内部员工承担的其他相关责任。社会责任不仅包括企业对于员工权益和发展的关注程度，也包含企业为慈善公益和当地地区建设等方面做出的努力。

作为能源型企业，员工的劳动强度要普遍高于其他行业平均水平，作为工业性质企业的电力企业，其设备的复杂和高造价等特性以及其中从事员工的高风险性均对发电企业的ESG社会层面表现构成重要威胁，因此，本研究将设备状况及员工伤亡作为社会压力的主要指标。对于每个企业来说，满足员工的基本诉求保障其相关权益是激发企业内部动力的关键，人员组成的配比上可以展现出企业对于社会和国家政策的响应和贡献程度，这都构成了社会状态和社会响应指标的选取范围。

2.2.3 公司治理

公司治理是指企业所有者对经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。在现代企业产权和经营权分离的情况下，公司治理结构是影响企业长期盈利较为关键的因素，公司治理结构是否健康，决定了企业经理人的行为是否符合所有权人的目标，是企业稳健经营的制度保障。

由于信息披露的局限性以及考虑到指标的可量化，本研究剔除治理压力，将治理指标分为治理状态和治理响应两大类。企业治理尤其是董事会及下设委员会的会议召开情况及出席率是公司对投资者负责的体现，对于上市类公司更是如此。本文所研究样本均为中国大型发电上市集团公司，这就对公司治理表现提出了更高的要求。

2.3 关键指标选取原则

一要保障指标选取的可量化。虽然ESG包含了大量的定量与定性信息，但ESG指标的定性分析对于解决各类问题的针对性不强，其结果往往模棱两可，不具有数据上的说服力，但要想展开对ESG更细致的研究，就要在评级方面把握好指标的可量化性。本文对选取范围内的全部指标均进行了量化处理，基本涵盖了《环境、社会及管治报告指引》中环境与社会的大部分要求披露的指标，但在营运管理方面指标覆盖率差，其原因一是公司披露的不完善，二是量化的困难度，故随着后续评级方法的完善，将营运管理纳入考评体系是一个重点突破方向。

二要保障数据的真实性。研究所使用的数据均来源于企业官方网站披露的ESG报告，各上市企业在各自证券所披露的内部控制审计报告作为补充来完善数据的各个维度。

三要注意指标选取的针对性。研究发电集团企业ESG表现情况就要在港交所发布的ESG报告披露指引的基础上结合行业自身特点构建适用于发电行业的指标体系，同时根据该体系结合实际情况来进行合理的赋值。

2.4 评价体系构建说明

(1) 指标标准值的确定。进行ESG评价实际值都要与标准值进行比较后才能无量纲化，实际值均参考各上市企业当年度披露的社会责任报告、环境、社会、治理报告、财务报表以及内部控制审计报告。标准值的确定或参照国际公认值和世界平均值，或征询领域专家意见，或采用研究时间段内各发电集团公司的指标平均值。

(2) 指标权重的确定。由于ESG评价中各项指标覆盖面广，权重分配方面缺少一致认可意见和相关研究，因此本文采用层次分析法(AHP)和ESG文献论证相结合的方法来求取指标权重。该方法为多目标、多准则或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决策方法，能有效结合定性和定量指标来分析问题。

(3) 综合量度模型的构建。ESG评价指标范围广泛，复杂多样，既有正向性指标，又有负向性指标，既有定量指标，又有定性指标。为了使各种不同含义、不具可比性的指标统一起来，需要将各类指标无量纲化，本文采用下述指标无量纲化模型计算各评价指标的可持续指数。

2.5 数据处理方法 2.5.1 规范化

正向指标：

(1)

逆向指标：

(2)

式中，x_i为第i个指标的实际值；y_i为评价指标的标准值；p(x_i)为该评价指标的可持续性指标。

2.5.2 综合评价

加权求和的综合评价指数公式为：

(3)

式中，E为可持续性综合评价指数；w_i为各因子所对应的权重；p(x_i)为该评价指标的可持续性指标。

表 1、表 2以华润电力控股有限公司为例，依据上述指标选取过程、体系构建原则、权重分配方法以及可持续发展指数算法，来具体对特定公司进行ESG评价。

3 中国大型发电上市集团公司ESG评分结果分析

本文选取的全部样本公司装机容量占中国总装机容量的比重超过一半，因此研究结果对中国发电行业具有一定的参考性。

图 1所示为研究样本2007—2008年ESG综合评价值，可以看出，近十年中国大型发电上市集团公司ESG表现情况良好，均保持在0.8以上，但分值波动明显，2008年较2007年ESG有一个显著的提升，随之2009年的降幅却超过3个百分点，是近十年降幅最大也是得分最低的一年，虽然2010年分值回升，但没有超过出现最大降幅前2008年的水平，在2011—2013年这三年间，中国大型发电上市企业ESG表现良好，呈连续三年增长的态势，直到2013年达到近十年最高ESG表现水平，而近三年(2013—2016) ESG表现与前三年截然不同，连续三年出现降幅，连降态势为近十年首次出现，可见未来发展趋势堪忧。

虽然中国大型发电上市企业ESG表现情况良好，但缺乏稳定性，且目前态势不容乐观，这表明当前中国大型发电上市企业内部还没有形成成熟的ESG治理体系，而外部监管力度的不足，环境、社会及管治在国内外越来越严控的监管及逐年走高的指标要求都不同程度地增加了中国大型发电上市企业ESG表现的波动性，也导致了近几年集团公司ESG表现结果愈加不堪。

图 2为近十年中国大型发电上市集团公司环境表现情况。除2010年以外其余年份变动趋势与ESG综合均分高度一致，反映出环境绩效在发电集团企业中举重若轻的地位。在分值方面，虽然环境绩效平均分高于社会及公司治理绩效，但十年间的分数还是未能突破0.5，更为严峻的是在研究期最后两年，2015年经历了最大幅度的降低，濒临降到0.43以下，而在最后一年即2016年的环境绩效达到近十年最低值，仅为0.41。

图 3为近十年中国大型发电上市集团公司社会绩效表现情况。社会绩效表现走向与ESG综合分值和环境绩效表现情况较为不同，除了2009年有较大降幅以外，整体分值逐年走高，在2007—2014年分值稳中上升，保持在0.29水平线上下。值得注意的是，研究期间最后两年的分数情况：2015年出现了一次较为显著的增长，其增长率接近9%，即使第二年出现下降，2016年也依然维持在0.31水平分数线上下。

图 4为近十年中国大型发电上市公司治理绩效表现情况。公司治理绩效表现情况变动趋势与前文所述环境与社会表现趋势有所不同，从图中可以看出，十年间呈“Ⅴ”形变化发展，2007—2011每年匀速下降，到2011年出现了非常显著的增长，分值逼近0.1，而后从2011年开始，其社会管治绩效逐年稳定上升，直到2015年，分数才几乎恢复到2007年水平，但2016年开始又出现下降。

综上，环境绩效的表现对ESG综合分值的影响最大，二者贴合度高度相关，但出现了与ESG综合分值一样的问题——波动性大。发电行业在环境绩效的表现与相关环保规定时有冲突，尤其在研究期间的最后两年，其分值显现出中国大型发电上市企业在环境方面的绩效表现步入瓶颈，要想扭转环境绩效持续下跌的趋势，整个行业要在环境方面加快革新，转变发展模式，加大科技或提高能效利用程度方面的投入，使之行业内各发电企业的标准尽快与国内外相关规定接轨。社会绩效的最大特点是整体稳中有进，社会绩效体现着一个行业或企业对周围环境的人文贡献，最能体现出行业或企业对员工的人文关怀，其分值的变动一方面是由于国家在员工保障方面法律规章的完善，另一方面则是企业管理者逐渐认识到“人”的价值，尤其在发电企业这样劳动强度大、危险系数高的行业，积极保障员工权益是发挥企业活力和保障各项绩效的关键。企业管治绩效的变化反映出企业对投资者的责任担当程度，在研究期间的中期，其分值表现稳步上升，但逐年增长变化不是很大，这要求上市证券交易所监管和投资者诉求来对企业进行约束。中国大部分国有企业改制较晚，内部管理制度亟待完善，对比西方发达国家在企业管治方面还处于中下发展水平。

图 5是环境绩效下，环境压力、环境状态以及环境响应的变化趋势。通过绘制趋势图可以发现，环境压力的走向与环境绩效的整体变化贴合度相近，研究期内的走势不断下降，尤其从2014年开始，下降速率陡增，而环境响应表现出了与环境压力相反的趋势，2007—2013年分值较为平稳，2013年以后出现一个较为显著的提升，但其增速尚未有环境压力的降幅明显。环境状态变化稳定，未出现较大的变化。

图 6是社会绩效下，社会压力、社会状态以及社会响应的变化趋势。社会响应趋势大致呈“U”形变化发展，2007—2010为下降时段，2010—2014平稳发展，直到2014年以后出现明显增幅，且在2015年的分数超过之前最高水平，并有继续上涨趋势。社会压力变化与社会响应有所不同，呈上升趋势，2007—2013增速较快，从2013年以后趋于平稳。社会状态的变动趋势与环境状态特点类似，研究期内一直保持平稳，无较大变化。

图 7是公司治理绩效下，治理状态以及治理响应的变化趋势。治理状态与公司治理绩效变化趋势基本一致，中间低，两端高。而治理响应十年间变化的特点与环境状态和社会状态类似，无显著变化。

可以看出，环境状态、社会状态与治理响应有着共同的变化趋势。环境状态与社会状态立足于企业自身角度，反映出客观存在的指标不易受单独环境和个别企业内部的影响，其分值的提高和改善需要整个行业的驱动和监管层的督促，这就涉及整个宏观环境和政策的调控和变更，而指标体系内各个要素都存在相互联结的关系，一旦外界做出某种改变就会影响整个系统的发展，也正因如此，这两项指标近十年变化显现的态势是趋于平稳的，要想进一步改善，需要一个长期且循序渐进的过程。在环境方面，环境压力与环境响应出现相反的变化趋势，反映出电力集团企业在环境各项指标规定前的力不从心，虽然行业内各发电企业逐年不断改善环境方面的绩效值，但还是和国内外及行业规定的标准值有所差距，二者出现明显的脱钩，要求企业必须更加严格要求自身的环境表现，在节能降耗方面要下足功夫跟上环境标准值的变化，甚至达到超越基准线之上的水平。在社会绩效方面，社会状态及社会响应呈一致变化趋势，其中社会响应走势理想，可以看出自2014年以来发电企业在社会绩效方面做出一定程度的贡献。社会压力虽然平稳上升，但增速显然不如2013年之前，因此大型发电企业要更严肃认真对待设备的可靠性及员工的健康发展等问题。

4 政策建议 4.1 督促企业贯彻“不遵守就解释”原则

监管方要将“不遵守就解释”原则贯彻到企业披露报告中。由于公司在经营规模、行业特征和公司管理经验等方面存在差异，并非所有发行人都能在同一时期内达到相同的披露水平。对于电力行业，企业规模大小不一，ESG信息收集披露工作的完成度也不尽相同，ESG报告严格遵循“不遵守就解释”原则有利于推动整体披露的水平及报告内容的提升。

4.2 扩大ESG报告披露程度，提高ESG报告披露质量

中国ESG披露工作缺乏强制性和标准性，报告质量良莠不齐，难以在行业内部做有效对比。在敏感披露项目上披露程度不够深、数据不明朗、范围不够广、“重数量、轻质量”问题突出等均降低了ESG的报告价值，建议证券交易所和负责审批、注册债券的有关部门明确披露内容和模板，对关键信息，尤其是主要污染排放指标，要求定量、定期进行披露。

4.3 鼓励第三方机构从事企业ESG报告的编制、审核以及数据收集等工作

中国应支持和培育提供环境信息分析服务的中介机构，强化对企业环境信息披露的评价、监督、引导和激励作用。支持第三方咨询机构为部分上市公司和发债企业提供环境信息估算和编写环境责任报告等服务。在此可以参照欧盟做法，欧盟合作组织设立了具有多边认证协议的授权机构，该机构必须出具报告来核实公司报告的质量，对报告信息的准确性以及公司对于不披露信息的原因提供一个合理解释。

4.4 出台ESG后果奖惩措施

要强化环境信息披露的监管与执法。对违反环境信息披露要求的企业，证券交易所应采用公开谴责等方式予以处罚，环保部门也应该考虑相应的处罚方式，以对这种行为形成约束，对于ESG考核等级良好及以上的给予政策支持，如招标、采购、税收减免等方面的鼓励措施以及在首次公开募股(IPO)、再融资、绿色信贷等方面给予便利条件。