引言

积极应对气候变化、推动社会经济低碳转型已成为全球发展共识^{[1, 2]}。我国也于2020年9月明确提出碳达峰、碳中和目标，并构建起以《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》为统领的碳达峰碳中和“1+N”政策体系。金融作为现代经济的核心，在实现“双碳”目标的过程中承担着关键任务^{[3, 4]}。我国正逐步构建完善而庞大的绿色金融体系，绿色金融市场规模领先全球^{[5, 6]}。然而，现有绿色金融体系主要聚焦于清洁能源、节能环保产业等“纯绿”或“浅绿”领域，对经济结构占比更大、减排任务较重的钢铁、煤电等碳密集行业覆盖有限^[7]。在气候目标、碳关税以及环境技术革新等因素影响下，碳密集行业资产搁浅风险日益显著^{[8, 9]}。资产搁浅的风险将通过多种链条传播至金融机构，对信贷、债券等金融产品的供给产生较大影响^[10]。此外，受“两高一剩”标签限制，高碳企业的低碳转型融资往往被质疑“漂绿”或“洗绿” ^[11]。

转型金融作为推动碳密集行业降碳减污的重要抓手，正在受到广泛关注^[12]。转型金融主要聚焦于支持企业按照全球或区域的气候目标和路径进行有序低碳转型，既适用于“纯绿”企业，更适用于碳密集企业，填补了传统绿色金融“盲区” ^[13]。2020年以来，国内外纷纷加快转型金融的政策研究和市场实践。2022年二十国集团（Group of 20，G20）推出的《G20转型金融框架》为各国制订转型金融发展框架提供了一套高级别原则。我国人民银行正在加快制定煤电、钢铁等重点行业的转型金融支持标准，并积极推进浙江湖州等地的转型金融区域试点工作。银行间市场协会和上交所等部门陆续出台相关转型金融产品发行规范，逐步构建多层次的产品体系。挂钩类转型金融工具作为转型金融市场实践的主要领域，发展潜力巨大，将在支持碳密集行业减碳进程中发挥巨大作用。我国挂钩类转型金融市场发展起步于2021年，处在早期探索阶段，在支持企业低碳转型的过程中仍面临政策体系有待完善、产品设计有待优化等问题。本文在明晰挂钩类转型金融工具支持企业低碳转型的重要意义、市场潜力的基础上，分析实践过程中面临的主要挑战，并提出具体的应对策略。

1 转型金融工具的必要性

碳密集行业的降碳减污是实现“双碳”目标的重要环节，但其低碳转型活动面临融资困境。以化石能源消耗为主的高碳增长模式不仅使我国快速成长为世界第二大经济体和第一大工业国，也使碳密集行业逐渐占据我国产业结构重心。加快实现“双碳”目标，既要支持绿色产业发展壮大，更要积极推进碳密集行业低碳转型，而这背后离不开大量的资金投入。2021—2030年我国实现碳达峰的资金需求超30万亿元，2030—2060年实现碳中和的资金需求则在百万亿元级别^[14]。绿色金融是推动经济结构绿色化调整的重要动力，也在弥补资金缺口上发挥着重要作用。值得注意的是，当前我国绿色金融的支持对象主要限定在《绿色产业指导目录（2019年版）》和《绿色债券支持项目目录（2021年版）》所规定的范围内，覆盖的经济活动多为“纯绿”或“浅绿”活动，难以实现对碳密集行业低碳转型的有效支持。

转型金融以转型金融工具为重要支柱，为碳密集行业提供了创新融资渠道。2019年，经济合作与发展组织（OECD）首次提出转型金融（Transition Finance）概念，意思是为经济主体按照可持续发展目标所进行的“转型活动” (Transitional Activity) 提供融资支持。伴随转型金融相关研究和市场实践的开展，转型活动的主体聚焦到无低碳替代品的部门和碳密集行业，转型活动的目标也重点转向《巴黎协定》、“双碳”等气候目标。发展转型金融需要依赖转型活动界定标准、金融工具、信息披露、激励机制和公正转型等五大支柱。其中，转型金融工具的资源配置和风险管理功能属性显著，是支持经济低碳转型、推动转型金融发展的重要抓手^[15]。就企业而言，合意的转型金融产品将帮助其获得低碳技术改造资金，摆脱高碳生产方式，从而获得更强的市场竞争力；就金融机构而言，转型金融产品业务的发展潜力较大，有望成为其新的业务支撑点。

2 转型金融工具的主要类型

国际转型金融市场仍处在起步阶段，产品相对较少且以贷款和债券等债务融资工具为主。债务融资工具主要包含转型债券、可持续发展挂钩债券（SLB）和可持续发展挂钩贷款（SLL）等。其中SLL和SLB较为相似，一般被统称为挂钩类转型金融工具或产品。挂钩类转型金融工具发展相对较早，市场规模相对较大，是转型金融实践最为活跃的领域。此外，股权融资工具方面，欧美等国相继出现支持碳密集行业低碳转型的公正转型基金。总体来讲，股权融资工具发展仍不成熟，处在市场探索初期。

转型债券是指为支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于低碳转型领域的债务融资工具。国际资本市场协会（ICMA）于2020年12月推出的《气候转型金融手册》，对转型债券的发行提供了基本指引。在我国，银行间市场交易商协会于2022年5月发布的《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，明确了银行间市场转型债券的产品标准和规范，将转型债券的应用主体限定在电力、钢铁和石化等八个重点行业，并将其募集资金的使用限定在煤炭清洁生产及高效利用、碳密集行业的产能等量置换等低碳转型领域。同时，企业必须依据既定转型活动标准设计转型目标和转型计划，并对转型情况进行完整而严格的信息披露和认证评估，以保障转型活动与转型目标的兼容性。

挂钩类转型金融工具主要是指利率、期限和担保要求等融资成本与企业碳排放强度等低碳转型目标完成情况相挂钩的债务融资工具。挂钩类转型金融工具的设计包括以下要素：企业运用挂钩类产品融资时，首先需要设计出可以反映其低碳转型情况的关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），并将其作为挂钩目标；然后将融资成本与SPT完成度挂钩，建立融资成本动态调整机制，形成挂钩条款；最后，挂钩类产品发行前或存续期间需定期进行信息披露和第三方认证评估。例如，希腊电力公司PPC于2020年发行了期限4年、规模5亿欧元的SLB，将KPI设定为CO₂排放量，SPT为公司2023年CO₂排放量比2019年减少57%，挂钩条款为若未实现SPT，债券利率将上升50BPs。与转型债券不同，SLL和SLB并未对融资主体和募集资金的用途进行限制（表 1）。

3 挂钩类转型金融工具的特点及潜力

合意的挂钩目标设计可赋予挂钩类产品更高的溢价。溢价主要来自两个方面：一是树立投资者良好的社会形象。挂钩目标的设计需要与企业主营业务有较强的关联性，且遵循实质性、可量化、可验证和与宏观气候目标一致等原则。在具体的设计中，KPI多在联合国可持续发展目标和《G20转型金融框架》下，设计为温室气体排放、生产能耗、可再生能源和ESG评分等指标；SPT的设计应体现出企业低碳转型雄心，并能保证企业通过主观努力而实现。因此，发行和投资挂钩类产品有助于展示金融机构等投资者的社会责任意识。二是弱化企业转型活动风险。碳密集行业低碳转型活动往往面临显著的技术风险和市场风险。为实现挂钩目标，企业需制订科学可行的转型行动方案。方案主要包括企业所采取的低碳转型技术路径和相关保障措施等。技术路径的编制可以帮助投资者正确评估企业转型活动的技术风险。而公正转型相关的保障措施，可有效防止转型活动引发的失业风险和价格波动等。

融资成本动态调整机制将有效激励企业开展低碳转型行动。融资成本随着可持续发展绩效目标实现情况而动态调整，从而激励企业努力实现预设目标而获得更低的融资成本，这是挂钩类转型金融工具的核心作用机制。以SLL为例，贷款价格调整机制主要以两种方式运作：利益机制（单向）和利益与惩罚机制（双向）。在SLL发展早期，融资主体多采用单向调整机制：达到预定的SPT，获得利率优惠。如今，双向调整机制已成为主流，即融资主体实现预定的SPT，将获得贷款成本下调，否则将面临成本上升。在这种机制下，企业将更加努力完成预设的SPT以获得更低的融资成本。截至目前，在我国已发行的SLL和SLB中，尚未发现没能完成预设SPT和因之受到惩罚的案例。

严格的信息披露和认证评估机制提高了转型活动的可信度。与其他绿色金融和转型金融产品不同，挂钩类产品并未对资金用途进行限制。这在赋予企业更多灵活性的同时，也使其转型活动更容易遭受“漂绿”“假转型”质疑。这种现象出现的重要原因是信息不对称，即企业比金融机构掌握更多的信息^[16]。信息披露和认证评估机制增加了企业转型活动的透明度，削弱了金融机构的投资疑虑^[17]。企业运用挂钩类产品时，需要对转型中长期规划、挂钩目标设计及完成情况等定期披露，并需请第三方机构对其披露要素等进行认证评估。认证评估的重点是挂钩目标的设计以及挂钩目标的完成情况，该评估结构也将作为融资成本动态调整的依据。

4 挂钩类转型金融工具支持企业低碳转型的实践与挑战 4.1 实践层面

SLL是出现较早的挂钩类转型金融产品，世界首笔SLL出现于2017年，而SLB是在SLL的激发下于2019年出现的。世界三大主要贷款协会于2019年联合发布《可持续发展挂钩贷款原则》，国际资本市场协会于2020年发布《可持续发展挂钩债券原则》，为挂钩类产品发行提供了国际通用指引，推动了转型金融市场的快速发展。据Bloomberg统计，2019—2022年，全球SLB的市场规模由88.63亿美元增长至1426亿美元，年均增长率达252%。我国挂钩类转型金融市场发展相对较晚，SLB等典型产品出现于2021年。银行间市场协会于2021年4月出台的《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》成为我国SLB的首份发行指引，并于2021年5月发行我国首批8单SLB，募集资金79亿元。截至2022年底，我国累计发行58单SLB，募集资金736亿元。

挂钩类产品聚焦于支持电力等碳密集行业。电力行业是我国SLB发行数量和规模最大的行业。如图 1所示，截至2022年底，在我国累计发行的58单SLB中，有19单SLB发行主体为电力企业，募集资金为314亿元，占总量比重为42.7%；其次的行业为建筑建材和煤炭，分别募集资金103亿元和70亿元，占总量比重分别为和14%和9.5%。得益于更高的信用评级和更为成熟的转型融资经验，电力企业SLB发行的票面利息较低。电力、建筑建材和煤炭企业的平均票息分别为3.19%、3.61%和4.56%。从企业所有制属性来看，国有企业是我国发行SLB的绝对主体，共计54只SLB发行主体为国有企业，占发行总量的93.1%。

企业设定的挂钩目标多与可再生能源相关。我国发行的SLB的KPI以可再生能源为主。如图 2所示，在我国发行的58单SLB中，将KPI设置为可再生能源、生产能耗、绿色建筑和温室气体的分别有22单、17单、6单和2单。其中，电力行业企业多将KPI设置为可再生能源。例如，2021年中国长江电力发行的3年期、10亿规模的SLB，将KPI设定为可再生能源装机量，对应的SPT设定为到2023年末可再生能源装机容量不低于7100万kW，总可再生能源管理装机容量相比2020年9月末增长幅度不低于45%。煤炭行业企业多将KPI设置为生产能耗。例如，2021年陕西煤业发行的5年期、10亿元规模的SLB，将KPI设定为新能源装机规模、火电供电标准煤耗等，对应的SPT为2024年新能源装机规模400 MW、火电供电标准煤耗317 gce/（kW·h）（表 2）。

4.2 困难与挑战

统一的转型金融标准尚未建立，增加了识别低碳转型企业及其转型活动的难度。在原则法（Principle-based）和目录法（Taxonomy-based）的指导下，国内外已形成了一批探索转型金融标准的规范性文件。然而，现有标准在适用场景、关注领域、阈值设定、转型路径等层面存在较大差异，有待建立统一的转型金融标准，以减少市场主体识别转型活动的成本^[18]。例如，2020年国际资本市场协会（ICMA）发布的《气候转型融资手册》对转型主体和转型活动进行了原则性界定，但这种原则性界定对于市场主体仍具有较高的识别门槛。2022年浙江湖州率先推出我国第一份地方转型金融标准《转型金融支持目录（2022年版）》，涵盖了九大行业，并明确了每个行业转型技术路径和每项转型活动的基准值和目标范围。但该目录的制定带有较浓的“湖州特色”，并且覆盖的行业有限。

行业企业碳核算标准尚未统一，对企业挂钩目标的科学设定形成较大阻碍。KPI的设定通常应选择二氧化碳排放等直接反映企业降碳减污绩效的指标，而非可再生能源等间接指标。据气候债券倡议组织（CBI）统计，截至2022年二季度，全球发行的SLB中，50%以上与温室气体排放挂钩，其次为废弃物、可再生能源、ESG评分、企业社会责任等。而在我国累计发行的58单SLB中，仅有2单将二氧化碳排放作为KPI。我国企业碳排放核算体系建设的滞后，导致了上述情况的发生。目前我国企业碳排放核算标准主要包括ISO14064、国家发展改革委发布的24个行业核算指南、地方性核算指南等。然而不同核算指南核算方法差异较大、颗粒度普遍不够精细，增加了企业碳核算的难度。

融资成本的浮动范围相对较小，难以激励企业进行更具雄心的低碳转型活动。以SLB为例，融资成本多采用单项调整，即融资主体会因未达到SPT面临融资成本惩罚性上升。截至2022年底，我国发行的58单SLB中，接近90%设置了利率上调条款，但多数上调区间在10 BP或以下。这种小幅度的利率上调，对企业的融资成本的影响微乎其微，难以对企业低碳转型形成有效激励约束。在此背景下，企业完成预设转型目标的激励主要来自社会声誉而非成本。

产品发行期限较短，难以对企业低碳转型活动形成有效支持和验证。碳密集行业低碳转型需要大量前期资金投入来实现脱碳技术改造和产业化应用，且将经历相对漫长的周期。据转型路经倡议（TPI）测算，碳密集行业的低碳转型周期通常需要7 ~ 10年。国际上挂钩类产品发行期限多在5年以上，有的甚至高达15年；而我国可持续挂钩类产品发行期限多在5年以内，以3年占比最多。截至2022年末，我国发行的58单SLB中，发行期限在3年及以下的有42单，5年期、7年期和10年期分别有13单、1单和2单。这主要是我国在产品发行过程中对企业转型风险评估较为审慎、成本—收益分析较为保守，造成产品期限无法覆盖企业低碳转型全程的窘境。

5 提升挂钩类金融工具支持企业低碳转型效率的对策 5.1 完善相关政策体系建设

产业部门应积极完善相关转型技术路径与规划。一是细化相关行业碳达峰和碳减排规划，以明确行业转型方向，为转型金融活动界定标准的制定和转型金融实践提供基础依据。二是完善重点领域低碳转型技术清单，主要包括能效提升、设备改造优化、管理改进等领域的“零碳技术”“降碳技术”“负碳技术”等核心技术清单，并依据发展情况动态调整，为企业低碳转型提供技术支撑。三是制定相关引导政策，建立低碳转型相关技术产业化应用的有效激励机制，强化科技在企业低碳转型过程中的推动作用。

环境相关部门应加快推进行业企业碳核算体系建设。2022年8月，国家发展改革委、国家统计局和生态环境部发布《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》，并提出由生态环境部和市场监管总局会同各行业主管部门制定电力、钢铁、建筑和石化等重点行业碳排放核算标准。2022年12月，生态环境部先后发布了《企业温室气体排放核算与报告指南发电设施》和《企业温室气体排放核查技术指南发电设施》，规范了发电行业发电设施的碳排放核算方法。未来，生态环境部等相关部门应加快制定其他重点行业碳核算指南，建立起覆盖范围广、普适性强的碳核算机制。

金融监管部门应灵活推进转型金融政策体系建设。一是通过“自上而下”与“自下而上”相结合、重点行业优先的方式制定全国统一的转型金融支持标准。二是借鉴人民银行于2021年出台的《银行业金融机构绿色金融评价方案》的成功经验，以提高金融机构开展转型金融的动力和降低融资主体运用转型金融工具的成本为目标，建立金融机构转型金融评价考核体系和转型金融工具补贴政策体系。三是吸收国际先进经验，完善挂钩类转型金融产品的发行指导和规范，对挂钩类产品的目标设计、过程管理、信息披露与风险管理要素提供科学指引。

5.2 强化产品创新与实践

金融机构应优化产品设计和丰富产品体系。一是灵活应用“单向”“双向”融资成本调节机制，提高企业运用挂钩类产品的积极性，并适度增加挂钩类产品利率浮动范围，以强化对企业低碳转型的成本激励。二是为降低企业低碳转型融资门槛，金融机构应积极指导企业制定挂钩类产品融资方案，加快完成从单纯“信贷资金提供者”向“金融服务方案提供者”的角色转变。三是审慎选择融资主体，加强风险管理。发行可持续挂钩类产品，不可避免地面对连带责任、资产减值或不良率上升、声誉受损等转型风险，金融机构可以优先对信用评级较高、转型意愿较为强烈的企业放宽利率浮动区间，之后逐渐在一般性企业中推广。

企业应提升自身低碳转型意识和转型产品融资能力。第一，企业应在保持经济目标和可持续发展绩效目标平衡的基础上，主动寻求绿色低碳转型，以获得良好的社会环境形象。第二，企业应深刻意识到金融在其低碳转型活动中的重要作用，主动加强与金融机构合作，以获得脱碳融资支持。第三，运用挂钩类转型金融产品需要编制严谨的转型方案，包括转型目标、转型行动计划、转型融资计划、转型计划实施的保障和信息披露等要素，企业应借鉴同业经验，积极与第三方评估认证机构合作，提升转型方案编制与转型融资能力。第四，综合运用多层次金融工具推动自身低碳转型。可优先选择技改贷款等传统金融工具和挂钩类转型金融工具相配合的方式获得融资。对于转型周期久、投资规模大、收益回报长的项目，企业可寻求与私募股权投资（PE）、风险投资（VC）等风险偏好高、追求长期回报的股权投资者合作。